ประเมินมูลค่าหุ้นด้วย EV/EBITDA ตอนที่ 1

ผมมีโอกาสได้คุยกับคุณต้า กวิน สุวรรณกุล กูรูด้าน DCA ชื่อดัง คุณต้าถามผมเรื่องเกี่ยวกับ EV/EBITDA ว่า Market Anyware มี EV/EBITDA ให้ใช้หรือเปล่า ซึ่งบังเอิญมากว่าเป็น ratio ตัวใหม่ที่ Market Anyware เพิ่งพัฒนาเสร็จพอดีเลย ผมเลยสัญญาว่าจะมาเขียนบล็อกอธิบายวิธีใช้ให้ครับเริ่มจากพื้นฐานสำหรับคนที่ไม่รู้จักกันก่อน อะไรคือ EV/EBITDA..?
คนส่วนใหญ่รู้จัก P/E กันดีครับ เป็นเครื่องมือประเมินมูลค่าหุ้นพื้นฐานที่ใช้กันอย่างแพร่หลาย (อ่านได้ในซีรี่ย์ คู่มือสแกนหุ้นสำหรับผู้เริ่มต้น ที่นี่ครับ)

ทวนกันอีกนิด P/E คือการตั้งคำถามพื้นฐานง่ายๆ ว่า ถ้าคุณจ่ายเงินซื้อหุ้นของกิจการแล้ว คุณจะได้ทุนคืนในกี่ปี..?
สมมตินะครับ หุ้นราคา (Price) 50 บาท และกำไรสุทธิต่อหุ้น (Earnings per Share) 5 บาท/หุ้น P/E จะมีค่าเท่ากับ 10 หมายถึงว่า ถ้าคุณซื้อหุ้นหนึ่งหุ้น คุณจะต้องจ่ายเงินออกไป 50 บาท ในแต่ละปีคุณจะได้กำไรกลับมาปีละ 5 บาท นั่นแปลว่าคุณจะ “คืนทุน” ในเวลา 10 ปี (กรณีที่กำไรสม่ำเสมอ ไม่เพิ่มไม่ลด)
EV_EBITA_00หลายคนจึงบอกว่า P/E ต่ำเป็นหุ้นที่ถูก เพราะคืนทุนเร็ว และ P/E สูงเป็นหุ้นที่แพง เพราะคืนทุนช้า
ที่จริงแล้วกลุ่มคนที่ไม่ชอบใช้ ​P/E เค้าบอกกันว่า P/E มีปัญหาสำคัญอยู่หลายข้อครับ
ผมจะพยายามอธิบายแบบง่ายๆ สำหรับคนที่อาจจะไม่เก่งงบการเงิน

• P/E ไม่พูดถึงเรื่องหนี้สินบริษัทเลย
EV_EBITA_01ธุรกิจจะเดินได้ ต้องประกอบไปด้วยเงินจากสองฝั่งครับ คือ เงินจากผู้ถือหุ้น (Equity) และเงินจากการกู้ยืม (Debt) สมมตินะครับ คุณควักกระเป๋าลงทุนเปิดร้านอาหาร 1 ล้านบาท แล้วกู้เงินมาอีก 3 ล้านบาท นั่นแปลว่าสินทรัพย์รวมของบริษัทในตอนเริ่มต้นเท่ากับ 4 ล้านบาทถูกไหมครับ

การคำนวนมูลค่าหุ้นด้วย P/E เป็นการพูดถึงแต่ส่วนของราคาหุ้น (Price) คำถามคือ คุณลงทุนซื้อหุ้นราคา 50 บาท กำไรปีละ 5 บาทแล้วภายใน 10 ปีคุณจะคืนทุนจริงเหรอ..? บริษัทไม่ต้องแบ่งเงินไปคืนหนี้เจ้าหนี้เลยหรือ..?
ลองมองอีกแง่ ถ้าบริษัท A มี P/E 10 เท่า แต่หนี้สินต่อหุ้น (Debt per Share) 20 บาท กับบริษัท B มี P/E 10 เท่ากัน แต่หนี้สินต่อหุ้น 50 บาท คุณคิดว่าสองบริษัทนี้มูลค่าเท่ากันจริงมั้ย..?
EV_EBITA_02_1_3EV_EBITA_02_2กำไรเท่ากัน แต่บริษัท B ต้องจ่ายหนี้เยอะกว่าตั้งเยอะ

เวลาคุณซื้อกิจการใดๆ คุณไม่ได้ซื้อแค่ตัวส่วนของทุน คุณกำลังซื้อหนี้ที่กิจการนั้นสร้างไว้มาด้วย

ถ้ากิจการไม่มีเงินพอคืนหนี้ นายแบงค์นี่แหละครับ จะเอาส่วนของทุนคุณไปใช้หนี้ก่อน เหลือเท่าไหร่ถึงจะเป็นของคุณจริงๆ ดังนั้น ตัวเลขคืนทุนที่แท้จริงไม่ควรเป็น P/E แต่ควรจะคำนวนจากการเอา (P + หนี้สิน)/E ต่างหาก ถ้าเป็นแบบนั้น บริษัทที่หนี้เยอะ ก็จะคืนทุนช้ากว่าบริษัทที่หนี้น้อย นี่ถึงจะเป็นการประเมินมูลค่าที่ “แฟร์” มากขึ้น

• P/E ใช้กำไรสุทธิมาคำนวน ซึ่งมีจุดอ่อน
หลายคนอาจจะงง กำไรสุทธิ (Earnings หรือ Net Profit) ไม่ดีตรงไหน ทำไมไม่ควรเอามาใช้ กำไรสุทธิดูเป็นตัวเลขที่เข้าใจง่ายดีครับ แต่มันไม่ได้บอกศักยภาพในการทำกำไรของบริษัทที่แท้จริง
กำไรสุทธิ มันคำนวนจากการเอากำไรขั้นต้น แล้วหักค่าบริหารจัดการออก แล้วหักค่าเสื่อมราคาสินทรัพย์ออก แล้วหักดอกเบี้ยจ่ายออก แล้วหักภาษีที่บริษัทต้องจ่ายให้รัฐออก หักหลายชั้นมากจนเหลือกำไรสุทธิ
EV_EBITA_03_1แล้วมันไม่ดียังไง..?
ข้อแรกครับ ค่าเสื่อมราคาสินทรัพย์ 
ที่จริงมันขึ้นกับแต่ละบริษัทจะจัดทำระบบบัญชียังไง บางบริษัทหักค่าเสื่อมสินทรัพย์ 10 ปี บางบริษัทหักค่าเสื่อมสินทรัพย์ 5 ปี เพียงแค่นี้ก็ทำให้กำไรสุทธิมันผิดเพี้ยนไปแล้ว
สรุป การทำบัญชีในรูปแบบที่แตกต่างกันทำให้กำไรสุทธิของบริษัทแตกต่างกันได้ ไม่เวิร์ค ดังนั้นบวกค่าเสื่อมกลับเข้าไปเพื่อความ “แฟร์”

เรื่องของค่าเสื่อม (Depreciation & Amortization) เป็นเรื่องที่คนยังถกเถียงกันมากนะครับ ผมขออธิบายให้ฟังง่ายๆ แบบนี้ว่า ที่จริงไม่มีค่าเสื่อมหรอกครับ มันเป็นเพียงตัวเลขในบัญชีที่สมมติขึ้นมาเท่านั้นเอง
สมมตินะครับ ตอนคุณเริ่มทำร้านอาหาร คุณลงทุน 1,000,000 บาท หลังจากนั้นคุณซื้อเครื่องครัวมูลค่ารวม 300,000 บาทในปีแรกที่เปิดร้าน

คำถามคือ 300,000 บาท ถือเป็นค่าใช้จ่ายในปีแรกหรือเปล่า..?

ถ้าคุณบอกว่าเงิน 300,000 บาทที่จ่ายไปเป็นค่าใช้จ่าย ในปีแรกคุณจะแทบไม่มีทางได้กำไรเลย เพราะรายจ่ายสูงมาก ปีแรกคุณน่าจะขาดทุนหนัก แต่กลับกัน ในปีที่สองและปีถัดๆ ไป บัญชีของคุณจะสวยมาก กำไรท่วมเลยเพราะไม่มีค่าใช้จ่ายเครื่องครัว ทั้งๆ ที่ในความเป็นจริง คุณก็ยังใช้เครื่องครัวที่ลงทุนไปในปีแรกนั่นแหละ ที่ใช้หารายได้อยู่
EV_EBITA_04_1นี่คือปัญหาครับ ว่าเงินลงทุนก้อนใหญ่นั้นมันไม่สะท้อนความเป็นจริง คุณซื้อเครื่องครัว 300,000 บาท เพื่อใช้งานระยะยาว ทำไมเงิน 300,000 ถึงกลายมาเป็นรายจ่ายของปีแรกปีเดียวล่ะ..? จะดีกว่ามั้ยถ้าคุณจะลองประเมินว่าเครื่องครัวที่ซื้อมานั้นน่าจะใช้งานได้ประมาณกี่ปี แล้วค่อยเฉลี่ยรายจ่ายออกไปเท่าๆ กัน เช่น ถ้าคุณคิดว่าเครื่องครัวน่าจะใช้งานได้ซัก 10 ปี ดังนั้นเงิน 300,000 น่าจะถูกเฉลี่ยออกเป็นค่าใช้จ่าย 10 ปี ปีละ 30,000 บาท
และ 30,000 นี่เองครับที่เค้าเรียกว่าค่าเสื่อมราคา..

คนที่ไม่ชอบ P/E จึงบอกว่า เฮ้ย เอา Earnings มาคำนวนไม่ได้ ต้องบวกค่าเสื่อมกลับเข้าไปด้วย เพราะคุณจ่ายเงินค่าเครื่องครัวไปหมดตั้งแต่แรกแล้ว ประสิทธิภาพการทำกำไรของบริษัทที่แท้จริงควรจะรวมค่าเสื่อมราคาที่เป็นตัวเลขสมมติออกไป

ข้อสอง ดอกเบี้ยและภาษี
ดอกเบี้ยแพงหรือถูก ไม่ได้บอกประสิทธิภาพการทำเงินของบริษัทครับ ถ้าบริษัทเติบโตขึ้น น่าเชื่อถือขึ้น เผลอๆ รีไฟแนนซ์ได้ดอกเบี้ยถูกลง หรือออกหุ้นกู้ลดค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยตรงนี้ได้ด้วย ส่วนภาษี สมมติจู่ๆ บริษัทไปขอ BOI ได้เว้นภาษี 8 ปี ต้นทุนเรื่องภาษีจะหายไปเลย
สรุปคือ ประสิทธิภาพการทำเงินของบริษัทจึงไม่นำหักดอกเบี้ยและภาษีมาคำนวน เพื่อความ “แฟร์”
EV_EBITA_05_1นี่เป็นที่มาของ EBITDA ครับ คือ Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization คือเอากำไรสุทธิบวกดอกเบี้ยจ่ายกับภาษีกลับเข้าไป แล้วก็บวกค่าเสื่อมราคากลับเข้าไป นี่สิถึงจะเป็นศักยภาพในการทำเงินที่แท้จริงของบริษัท ไม่ยุ่งกับตัวแปรที่เปลี่ยนแปลงได้อย่าง I, T, DA
EV_EBITA_06_1และนี่คือที่มาของสูตร EV/EBITDA ที่มาแทน P/E ครับ

สูตรนี้เหมาะกับธุรกิจแบบไหน..?

  • ธุรกิจที่ยังไม่ทำกำไร – เราจะประเมินมูลค่า P/E ไม่ได้ ดังนั้นในบางธุรกิจที่ลงทุนหนักมาก แต่ยังไม่ทำกำไร EV/EBITDA จึงเป็นเครื่องมือที่จะช่วยวัดประสิทธิภาพของธุรกิจได้

  • ธุรกิจที่ขยายการลงทุนอย่างหนัก – เมื่อลงทุนหนัก ค่าเสื่อมราคามักจะสูงมาก เช่นลงทุนปีนี้ 50,000 ล้าน ค่าเสื่อมราคาจะตกประมาณปีละ 5,000 ล้าน กัดกินกำไรสุทธิหายหมด ทั้งๆ ที่จริงเป็นแค่เลขสมมติในทางบัญชีเท่านั้น เงินก้อนใหญ่ 50,000 ล้านได้จ่ายไปหมดแล้วตั้งแต่ต้น และที่มาของเงินก้อนนี้มันก็ได้สะท้อนไปในส่วนของหนี้สิน หรือส่วนของทุนแล้วด้วย ธุรกิจแบบนี้ P/E มักจะสูง แต่ถ้าเราตัดค่าเสื่อมออก พอมาเป็น EV/EBITDA เราจะเห็นศักยภาพในการทำเงินที่แท้จริงของบริษัท โดยไม่ต้องรอเวลาที่ค่าเสื่อมหมด ซึ่งมันนานมากเกินไป

ตอนนี้ยาวมากครับ พยายามอธิบายให้เข้าใจง่ายแล้ว แต่ยังไงความรู้เรื่องงบการเงินก็ยังสำคัญที่จะทำให้เข้าใจได้ดีขึ้น

ตอนที่ 2 ผมจะเริ่มสอนการหาหุ้นที่มูลค่าน่าสนใจโดยใช้ EV/EBITDA นะครับ

Founder and chief executive officer of Market Anyware
Series Navigationประเมินมูลค่าหุ้นด้วย EV/EBITDA ตอนที่ 2 >>

Comments